如何理解倭国12月加息预期？

谁才是carry trade真正的玩家？

为什么说倭国加息与否都是在玩一场死循环游戏？

公共部门资产负债表 + carry trade + 全球风险循环视角看倭国央行的两难选择。

最近，倭国10年期国债收益率升破近2%，创18年新高。30年期更是飙升超3.4%。

在习惯了零利率的寡妇交易的倭国市场，这已经算苍天开眼了。
可很少有人意识到，真正的风险不在于利率上升本身——而在于它可能引爆的那个2.5万亿美元的定时炸弹。
市场对12月18-19日加息的预期已升至80%。这种看似稳健的政策正常化，实质上是一场危险的钢丝表演。
倭国央行面临的悖论是：你越是试图让政策回归正常，就越可能触发资产负债表的系统性崩溃。
一、2.5万亿美元的赌局。
要理解这个悖论，得先看倭国公共部门的资产负债表。
大多数人知道倭国债务高企。
总负债相当于GDP的250%左右。
但很少有人关注资产端发生了什么。
倭国公共部门持有相当于GDP 192%的金融资产。其中最关键的一项：
它们持有相当于GDP 62%的外国证券——主要是美股和美债，而且几乎完全没有汇率对冲。
仅政府养老金GPIF一家机构，就持有相当于GDP 27.7%的外国证券。对冲比率？接近零。
这意味着什么？
日元每升值10%，外币投资组合就会出现相当于GDP 6.2%的估值损失。
再看负债端。
倭国公共部门主要靠短期低息借款融资。大量日元计价短期债券，以及银行准备金。
过去十年里，这些准备金的平均利率只有0.1%。
把两端放在一起，你会发现倭国公共部门实质上在运营一个巨型主权财富基金：
以近零利率借入日元，配置大量美债美股，对冲策略几乎为零。
这就是为什么2013-2023年间，尽管政府每年收支差额累计超过GDP的133%，但净负债只增加了53%。
公共部门通过承担风险获取超额回报，填补了一部分资产负债表空缺。
听起来很聪明？
这是一场危险的赌博：赌赢了，财政危机被延缓；赌输了，本来就糟糕的情况只会更糟。
而现在，这场赌博的筹码正在被收回。
二、全球最大的玩家—倭国公告部门
这种操作，金融市场叫套息交易(carry trade)。
日元几十年来一直是全球carry trade的典型融资货币。
投资者借入日元，买入美元、澳元等高息货币资产，赚取利差。
但很少有人意识到，倭国公共部门才是这个游戏中最大的玩家。
看看规模对比：
政府外国投资总额：约2.5万亿美元私人投资者以日元进行的全球carry trade：约2500亿美元；倭国政府的规模是2.5万亿。
这意味着什么？
意味着倭国央行的每一次加息，流动性就收缩一次。
于是倭国加息不是单纯的国内政策问题，它直接影响全球最大的单一carry trade头寸。
关键是，这种策略对全球风险偏好变化高度敏感。
市场动荡时日元会大幅升值。
Carry trade投资者面临双重损失：外币资产市值下跌，叠加汇率损失。
CT还有个特点：它是自我强化的。
市场一旦开始平仓，就会触发连锁反应——投资者卖出外币资产、买入日元还债，进一步推高日元，加剧其他投资者损失，引发更多平仓。
这不是理论推演，是刚刚发生过的现实。
三、15个基点如何引发全球恐慌
24年7月，倭国央行将政策利率从0-0.1%上调至0.25%。
仅仅15个基点的"温和"加息，市场有预期。
但接下来的事情让所有人始料不及。
日元单日升值超4日元。日经225指数单日暴跌12%。
可谁也没想到真正的冲击还在后面。
8月5日的连锁反应震惊全球：
VIX恐慌指数从16%飙升至65.73%，创疫情以来最高。
全球股市和加密货币遇重挫。
墨西哥比索对日元下跌11%。
请注意：这是仅仅15个基点的加息引发的。
核心机制很明确：全球carry trade大规模平仓。
倭国加息降低了日元借款吸引力，叠加美国经济数据疑云，触发投资者大面积撤离。
这次加息是有预告的。市场有心理准备，幅度也不大。但即便如此，仍引发了18年来VIX增幅第二高的恐慌。
本月12月份呢？市场预期25Bp，政策利率0.75%。边际效用可能递减，但恐慌同样不可避免，无法预测市场最终的反应有多大，但投资者还是要做好波动冲击的准备。
倭国加息的真正风险在于：它不仅是国内政策调整，而是全球carry trade的地基。
而倭国公共部门自己，恰恰是这个地基上最大的建筑。
四、四层死循环：一旦启动，无法停下
现在可以把逻辑链条完整连接起来了。倭国央行面临的悖论：
第一层：加息触发carry trade平仓
倭国加息提高日元借款成本，降低carry trade利差吸引力。
全球投资者(特别是高杠杆对冲基金)开始平仓：卖出外币资产，买入日元还债。
第二层：日元升值加剧公共部门损失
Carry trade平仓推高日元。
倭国公共部门持有62% GDP的外币资产，几乎没有对冲。
日元每升值10%，资产负债表就会出现6.2% GDP的估值损失。
如果全球风险偏好下降，美股美债等资产价格本身也会下跌，造成双重打击。
第三层：资产负债表恶化推高融资成本
市场意识到巨额损失时，债券投资者会要求更高风险补偿。
倭国国债收益率上升，融资成本飙升。
这正是12月初看到的10年期近2%、30年期超3.4%的原因。
第四层：融资成本上升迫使进一步加息
债券收益率上升意味着央行面临更大加息压力。
如果不跟进，利率曲线陷入混乱，货币政策失去可信度。
但继续加息，就会再次触发第一层逻辑——更多平仓、更剧烈升值、更大损失。
这是典型的自我实现风险循环。
一旦启动，很难停下来。
现在你明白为什么这是“死循环”了。
更诡异的是，倭国央行明知危险，为什么还要加息?
答案很简单：也许它别无选择。
倭国通胀已连续33个月超过2%目标，工资持续上涨。
如果不加息，通胀预期会脱锚，真实通胀可能失控。
而通胀失控对高债务国家来说，同样是灾难。
五、最后担保人的终结
你可能会问：既然资产负债表如此脆弱，为什么倭国国债收益率在过去十年里一直这么低?
为什么市场迟迟没反应？
答案在于,YCC。
倭国公共部门通过一系列机制，人为压低了融资成本，使得债券定价无法充分反映风险。
截至2023年底：
倭国央行持有超过一半流通国债，加上国内银行总持有量超66%，外国投资者持有不到9%。
这意味着绝大多数持有者都不是以市场化方式定价的。
更关键的是，2013-2023年间，倭国央行实际上成为了市场的最后玩家。
只要收益率开始上升，央行就会介入购买，将利率压回目标区间。
这有效消除了利率风险——投资者知道无论发生什么，央行都会兜底。
但现在，这个系统开始出现裂痕。
当倭国央行不得不加息时，它实际上在慢慢退出最后玩家角色。
市场一旦意识到央行不会再无限制兜底，真实的风险定价就会快速显现。
12月的债券收益率飙升，正是这个过程的开始。
这就解释了一个矛盾：为什么债务负担高达GDP的250%，但融资成本能保持多年超低水平？
因为市场被人为扭曲了。
六、最终问题：谁买单？
回到最初的问题：倭国公共部门运营的这个巨型主权财富基金，风险最终由谁承担？
答案是：要么债券持有者，要么纳税人。
政府不能简单地消除风险。资产端的系统性风险无法被人为消除，而会反映在负债端的融资成本中。
从长期看，所有公共部门负债现值必须等于未来预算盈余和金融资产价值总和。
根据2024年数据：
倭国未来总负债现值相当于GDP的250%，金融资产价值相当于192%。
这意味着未来预算盈余现值必须达到GDP的78%。
问题在于：当资产端高风险投资出现损失时，这个损失必须由某一方承担。
如果是债券持有者承担，他们将面临巨额实际损失。
这应该反映在国债的巨大风险溢价上。
但实际上，由于金融压制，收益率长期被压低，并未充分反映风险。
那么风险就落到纳税人头上。
如果外币资产出现巨额亏损(比如美股崩盘+日元大幅升值)，最终必须通过增加未来财政盈余来填补空缺。
更高税负，或更少公共服务。
但这也不太可能，因为发达经济体财政盈余具有强顺周期性——经济动荡时，盈余只会更少而非更多。
这就是倭国加息真正的悖论所在。
它不是简单的货币政策正常化。
而是在测试一个脆弱的平衡：一方面要阻止通胀失控，另一方面要避免触发资产负债表危机。
而这两个目标，在很大程度上相互矛盾。 December 12, 2025